事实:投资价值观

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不知各位新老朋友是否有想念我们的原创好文呢？今天小编为您推荐陆宝投资研究总监王成老师的最新文章《投资价值观》。投资需要有清晰的价值观吗？价值观的不同会对投资产生怎样的影响？这些问题或许您曾思考过，相信您读完此文一定会有更多感悟。

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投资价值观

王成

俗话说的是炒股投资十个有九个亏损，我研究了大量的投资者，发现亏损中的绝大部分没有自己清晰的投资价值观。而偏偏投资是一个非常依赖价值观的行为。价值观是指根据个人内心的尺度进行衡量和评价的，用以区分好与坏的标准——有人能区分出人的“好坏”，但是区分不出公司的“好坏”。投资价值观就是投资者选择何种方法和标准进行何种投资。是追求短期暴富，还是追求长期盈利，是追求选股获利，还是追求交易获利，是依赖于研究报告，还是依赖于财务数据，是坚持一种方法，还是不择手段适者就好？

这里首先强调的是，在不同价值观摇摆的人很难做好投资。所以，不是最聪明的人就能做好投资，因为最聪明的人想的是不管什么理念，拿来用就行，今天重组股好，就用重组股的投资理念，明天价值股好就用价值股的投资理念，从逻辑上，听起来很靠谱。就好比下面这句话：市场上每天都有涨停的股票，我们尽力去抓住，就算抓不住10%的股票，每天努力也可以抓一只2%的股票。听起来像回事，现实中，至少绝大多数人没有这个能力。就我在资本市场这些年的认知以及读的证券历史书来看，有很少数人可以通过不断摇摆的价值观来从市场中获得巨大财富，也有很少数人通过投资垃圾股并购重组获得巨大收益，有相当多的人通过规范的基本面选股投资获取收益，但是，想所有理念都用上，去抓所有的机会，还没有看到这样的人。

没有价值观，即使学习了很多投资分析方法也没有用。这点是我的观察，因为我曾经在券商研究所工作了很长时间，我们招来的研究员都是名校毕业，都掌握了扎实的行业研究分析方法，复杂的估值模型用的得心应手，分析起来头头是道，但是不少研究员缺少自己的投资价值观，当然主要是研究员不做投资，而是为客户服务。因此，往往很难做出好的投资结论（结论是需要投资价值观支持的）。而从草根出来的出色的投资者，很多分析方法比较粗糙，但是投资却做的很好，往往是因为其有清晰的价值观，懂得自己如何用某种方法投资。

投资有各种分析方法。有清晰投资价值观的投资者，其分析方法里都包含着自己相对应的价值观，这类似于心口如一，言行一致吧。比如陆宝投资是以价值投资为核心的价值观，则陆宝的投资方法上，所谓的图表分析就不会被认为是投资的决策依据。列举法（也就是，看好一个标的，然后陈列几个看好理由）也不符合价值投资的价值观，列举法更多存在于卖方研究报告中，里面没有透着价值观的光芒。在选股上，陆宝将量化分析技术应用到价值投资；在分析上，陆宝会深入分析企业的竞争优势和成长性，并且不是随便挑选一个企业去孤立分析，而是大样本的去对比分析，来挑选出最有价值的那个。比如，我们研究整形医院的一家公司，我们会对比行业内的几家整形医院，对比其竞争优势等各种因素，我们还站在医院本身的角度去对比整形医院是不是更好的生意，而这种对比不仅是考虑A股，还对比了新三板，港股，美股等其他市场，同时，在作出结论后，我们还对比了类医院模式的我们股票池的公司，来判断整形医院的这个公司和我们股票池里类模式的公司孰优孰劣，通过种种方法对比，我们形成了投资判断。这些分析方法完全贯彻我们的价值观。

不同的价值观决定了一个投资者未来的资产增值潜力，比如喜欢今天买明天卖做短差的投资者，即使有很好的市场感觉和方法，长期看也可以获很大的收益率，但是一旦其资产规模超过一定数额，他的投资价值观就不太和资产规模匹配。有人会说，我资金小的时候可以用投机方法快速交易方法，等到我资金大的时候，我再来价值投资的方法，这样行不？或许可以，但是，迄今为止，能这么转化价值观的投资者，是非常罕见的，至少我没见过。

价值观的形成不是靠灌输，即使我在给研究生讲课或者实习生培训的时候，我宣传价值投资的价值观，在课上他们也看似非常接受，但是在实际投资中会面对种种诱惑，除了少数自己想清楚的，多数往往动作变形甚至认为自己的投机交易就是价值投资。价值观的形成需要在投资中历练，即使巴菲特，也研究过技术分析，也探索过很多方法，直到最终其选择格雷厄姆的投资方法，并且即便如此，其后来还在芒格的建议下，吸收借鉴了费雪的投资方法，最终形成了自己的价值观。投资的价值观形成可能更依赖于性格，也受到家庭和社会等其他因素的影响，因此加深对自我的认知（以及自我在投资过程中的认知），才会更早的形成稳定给的投资价值观。价值观具备多元化特征，投资价值观或许也并不是某类型就一定完全优越，但是迄今为止的国外投资实践证明，价值投资的投资价值观是非常优秀的——国内貌似仍然处于百花齐放状态，而各种宣传所谓价值投资的价值观有点遍地都是满大街的状态。

价值观的试炼也需要阅读投资大师的著作，比如费雪在《怎么样选择成长股》里，专门有一大部分讲了其投资哲学的形成过程。在阅读投资大师著作的时候，要深入去理解其著作，逐字逐句，很多遍，甚至每年都要反复读。如果仅是浮皮潦草的翻翻，可能就会认为欧奈尔就是一个看图的，因为书里都是股价图，可能会认为彼得林奇就是爱陪老婆孩子逛街，因为书里说逛街可以发现很多投资机会。

很多投资者初入股市就是为了赚钱，并没有想过采取什么投资方式，认为有钱能赚为什么不赚，管它是投机还是什么的，而投资大师则都会坚持自己一贯的投资理念，知道什么钱能赚什么钱不能赚，比如巴菲特就有自己的原则，彼得林奇也有自己的原则。

有很多投资理财的书籍，号召大家为了获得幸福生活，为了抗通胀，为了退休养老，要进行投资理财。很多投资理财书籍也说，对于不是富二代的普通人，要达到上述目标，就必须实现复合15%的投资收益率。当然富二代也需要投资理财，否则就应了那句老话“富不过三代”。但是，如何实现年复合收益率15%的目标，投资理财书籍都语焉不详。任何投资价值观都会相信自己的策略能够长期获得超过这个收益率的收益率。

是不是所有投资产品都能满足15%的理财目标？当然不是。我们可以看到，活期存款，也就是依靠存在银行获得15%的收益率是肯定无法实现的。买黄金，长期来看也达不到15%的要求。我们会发现，尽管GDP高速增长，但是国内居民的理财产品收益率水平却没有与之同步。要说，温州高利贷的收益率很高，一度超过50%，但是这很难持续，并且2011年以来，大量的违约出现，使得温州贷款人损失惨重，不仅利息没收到，本金都打了水漂。货币供应量（M2）2000年到2015年一共16年数据，平均增速在16.33%，2011-2015年一共五年的平均增速在13%。而固定收益理财收益率达不到该水平，中间的差额可以理解为货币税。

有人就会说，买房过去10年收益率不是最高的吗，又没有风险，房价永远上涨呀，这个收益是超过15%的。这里要说明的是，从海外各国的房地产市场来看，特别是站在20-30年的角度，投资房地产的复合收益率在10%就算不错的了。中国过去10年房地产收益率高，是因为万物皆有周期，而房地产市场的周期比较长，有18年左右，现在的收益率是因为房地产周期还在向上。有一个例子可以佐证。在1990-2000年，在美国，只要投资纳斯达克股票市场，年复合收益率比现在买中国房子还要高，当时很多投资纳斯达克市场的基金收益率年复合都超过40%，但是当纳斯达克泡沫过后，这些基金的年复合收益率迅速下降到10%以下。要知道没有永远上涨的市场。过去10年买房子收益率高，现在大家都知道，这不能保证未来10年收益率一样高。如果房价不再上涨甚至下跌，收益率会迅速下降，高位买的还有可能出现损失。方向性资产，在方向对的时候，风吹的很大，收益很高。一旦风向变了，就会落地，只不过有些风持续的时间长，有些很短。

要知道，投资大师们20-30年的复合投资收益率也就是20%以上。在十几年的期限下，对于30%以上的复合收益率，投资大师们容易做到，但是更长期间内，一般就是20%的复合收益率。

而年复合收益率在15%，就算是投资高手。并且这个检验要超过10年，因为超过10年才会经历股市的一个周期，而房地产投资检验需要更长期的时间检验。

下面我们看看财富增长的因素。财富增值和三个参数相关，初期资本，复合回报率，投入的时间资本。对于初期资本，除了继承的先天因素外，对于多数人，初期资本并不大，需要勤俭节约，善于积累。资本的早期积累是最难的。而复合回报率，15%就足够了。并且即使15%，也是需要投资技术的。第三个参数是时间，不能寄托于一两次投机就可以获得暴利，只有长期持续投资，收益才越大，才更容易过上美好生活。人性的弱点是很难克服的，一次两次投机赚了很多钱，往往自信心爆棚，觉得自己无往而不利，很难收手，最后的结果是业绩被斩掉。

获得年复合收益率15%的技术不是教会的，是学会的。彼得林奇就说过，不进行研究的投资，就像打扑克不看牌一样。这里的研究，我的理解就是经过事先的学习和投资前的认真研究准备。彼得林奇在美国后来出书指导很多投资者学以致富，在美国，很多地方，比如社区，都有投资者俱乐部，大家一起学习钻研，并且也有很多想彼得林奇那样的老师指导投资者学以致富。

彼得林奇说“许多人直到他们三十几岁、四十几岁甚至五十几岁时才开始攒钱投资，时至今日，他们总算意识到自己已经不再年轻，而且很快就需要额外的金钱来应付退休的需要（比如说拥有一座湖边的度假屋或者周游世界）。然而，令人遗憾的是，等到人们意识到他们应该投资的时候，他们已经错失了数以年计的投资股市的宝贵时机，他们的财富本可以因此而更快地保值增值。”彼得林奇特别强调，投资越早越好，尽管期初资本低，但是可以更容易接受正确的投资思想，比如踏实的基本面选股，并且投资年限可以更长，更容易获得复利的报偿。

如何掌握投资技术，或者有什么样的投资技术呢？股票定价模型能够展示一些理念问题。从定价模型出发，影响股价变化的主要有三个因素，其中分子端是股利，与企业盈利有关，进一步分解，盈利可以受宏观环境产业格局影响（自上而下），也受企业盈利模式发展战略影响（自下而上）；分母端的贴现率有两个因素：一个是无风险利率，与央行有关；还有一个是风险溢价，代表你愿意为买股票多付的成本，由情绪决定。央行不能直接向投资者撒钱，可以通过释放和收缩货币引导企业盈利以及投资者情绪变化。所以归根结底投资股票二级市场的回报主要有两个来源，一是从上市公司价值增加本身获取（这里面也有很多情况，依靠分析来发现企业价值增加，依靠内幕信息来发现），第二从其他“傻瓜”身上挣的，这属于“零和游戏”（这里面也有很多情况，依靠博弈技术市场微观结构来赚傻瓜的钱，还是依靠市场操纵来赚取傻瓜的钱等）。

第一类专注于从上市公司价值增加策略，与第二类从其他傻瓜身上挣钱的“博弈”策略完全不同。我很少发现两方面都做得很好的人，一般来说，可以研读很多种投资方法，但是优秀的投资者专精于某一个方面。

全世界主要的股市投资策略，也是多数投资大师成功的策略在于专注于寻找估值合理或者低估的成长型优质公司。公司业绩不断增长、利润不断增长，股价必然会涨。比如说A股的茅台，港股的腾讯，上市以后股价涨了几十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增长。以腾讯为例，腾讯2004年港股上市，04年的净利润是4.5亿，到2014年净利润接近240亿，利润增幅超过50倍，期间上市公司持续回购股票，股份减少了30%，再加上估值的提升，过去10年腾讯的股票涨幅超过100倍。

中国情况特殊，上市公司价值增加的状况整体并不令人满意，A股的博弈策略成为主要策略。大家更多的关注是找个其他“傻瓜”，利用信息不对称、利用技术、利用专业经验等等，去抢傻瓜的钱。但是，要知道，博弈策略是个零和游戏。这个零和游戏的本质就是你挣的每一分钱，市场都有一个人输钱，加起来等于零。假如你花10块钱买了一个股票，买了以后突然出来一个故事说它有多么好(这个故事可能是你散布的，也可能是上市公司配合你散布的，也可能是卖方机构配合你散布的)，其实它和之前没有任何变化，结果有人听了以后愿意花20块来买，那么你就把他的钱赚了。如果到后来他发现故事是假的，其实这个股票不值20块，卖出去只值10块钱，那么他就亏了10块钱。

从单个个体来看，想赚更多的钱是没问题的，但是如果整个市场都想从别人手里赚钱，在理论上是不可能的，因为一旦聪明人赚了钱，就会有傻子赔钱。但是中国居民普遍缺少基本的投资教育，且中国人总体基数数量太大，且赚钱的心情迫切，因此“韭菜”太多。而国外，韭菜已经被收割的差不多（很多年才会产出一波韭菜，这和收入增长因素有关），你想博弈，会发现剩下的都是聪明人，这样的博弈一般是有胜有负。

另外，据王烁认为，在博傻游戏中，聪明人跟傻子没有区别。他举得例子很简单。来做这道题：0到100，你和你的队友每人任选一个数字，最接近平均数的三分之二的那个人胜出。

先讲结论。说66的人，是傻子，以为人人都从100想起；说33的人，是普通人，有了点算计，假设大家最常见地随机选数，那么均值是50，而均值的三分之二是33。可是，你能这么算计，别人自然也能。说0的人，是好学生。这个游戏中，任何一个貌似合理的策略，得出任何一个答案X，不管X是什么，既然你能想到，那么别人也能想到；而且，别人也能想到你能想到；而且，所有人都能想到所有人都能想到；而且，所有人都能想到所有人都能想到所有人都能想到；这是一个无限迭代的过程。答案应该是X的三分之二的三分之二……最后就是：0。

好学生会赢吗？不一定。这取决于队友中有多少是傻子，有多少普通人，有多少是好学生。绝大多数人是好学生，好学生才会赢，但现实世界不是这样。这个迭代推理测试过许多次，发现有些聪明人，虽然明知“正确”的答案是0，却故意给出20多的答案，因为他们估计队友不聪明，最多也就能迭代两三次。这就是博傻，而这些聪明人有时真的赢了。

可是，这样一个聪明人、好学生、普通人、傻子混杂的系统，是高度不稳定的（股市！）。在任何时候，只要足够多的参与者灵光一现，就有可能以惊人的迅速收敛到“正确答案”，也就是0。那些博傻的聪明人，哪怕明知前因后果，会跟傻子一样输掉。在博傻游戏中，聪明人跟傻子没有区别。俗谚有云：如果叫起来像鸭子，走起来像鸭子，游起来也像鸭子，那它就是鸭子。博傻入戏太深，你就是傻子。

因此，选择何种投资方式追求盈利，这是一个投资者必须思考的核心问题，也就是投资的价值观问题。

在美国，投资导师刚开始上课都会告诫学生，投资的价值观很重要，不能骑墙，不要学错了方向。美国主流的投资价值观认为，指望短期投机获得暴利是不可能的，不能因为资本市场偶尔存在这种情况，就心存幻想（我们还研究了新西兰的股市，发现股市里面完全没有韭菜，骗投资者的上市公司也无法在市场上继续存活，每天的交易量非常低，参与者都是抱有长期持股的心态做投资）。研究发现，尽管期货市场经常传出新闻说某某人短期获得暴利，但是拉长时限，最后只要其还在市场投资，那个暴利一定会被侵蚀掉，因为他在狂赌，在某段时间正好赌对，但是一旦赌博心理养成，一次赌错就容易全盘皆输。期货市场是非常专业的市场，而股票市场才是大众市场。在大众市场投资者可以持续获利，但是却不存在通过用博弈手段来长期持续获利的投资者，也不存在每天能抓到涨停的高手。投资者应该寻找的是大概率长期持续盈利的策略，没有一夜暴富的神话，很多名字叫做“炼金术”“金手指”这样的投资或者培训公司，早就倒闭了。另外，在过去20年，无数资本市场大鳄因为某些原因赚了大钱，但是很快就灰飞烟灭，这种故事有太多太多。

比如，在《投资的一号法则》这本书里，特别强调，在互联网时代，更方便投资者通过网络学习，进行投资，并且成为投资高手。在成为投资高手的路上，有两条路径选择，这和我们上述所谈的区别不大。

一条路径叫做海龟路径。路径的起源是这样的，投资高手理查德丹尼斯认为投资高手是可以快速培养复制的，就和朋友打赌来培养投资高手，在华尔街日报他做了广告，在诸多应聘者中招了十几人进行培训。最后这些人都成为投资高手，赚取了大把的投资收益。不过，他们的模式是交易模式赚钱，需要极高的天赋，坚强的意志和严格的纪律——这些人的博弈能力极强。丹尼斯选的人基本上都是下棋高手，有参军背景的人。这个投资模式其实并不适合多数投资者学习，丹尼斯的挑人极其严格，并且最后培养的是在交易一线的专业投资者。国内也是这样，如果是个有心人的话，你会发现每个营业部都有一两个通过交易成功的人士，但是一将功成万骨枯。

而一号法则模式则和彼得林奇的学以致富方法一样，通过学习规范的基本面分析方法，长期持续的获利。一号法则的作者参加过越战，退伍后找不到工作，只能做半年漂流导游，半年领失业救济。70年代末的某一天，一个游客感激他，教给了一些规范的基本面分析方法，并让他学习巴菲特的投资理念。他开始做投资，并且做得非常好，很快（记住，慢就是快）就过上富足的生活。在过上富足的生活后，他希望很多人也能和他一样，就在全美进行投资宣讲和培训。介绍规范的基本面投资方法。很多人受益。其实彼得林奇的投资教育，欧奈尔的投资教育，都让很多人受益。这是可以复制的方法。收益率可能短期没有海龟方法高，但是海龟方法不适合大多数人。

要成为投资高手，需要什么背景呢？从一号法则来看，好像不需要太多必须的学历等等，除了需要学习规范的基本面投资方法。所以，除了普及金融和经济的基础知识外，纯粹的金融学和经济学教科书以及学历用处不大，反而会成为投资的累赘，因为那些研究的是经济和金融的学问，而不是投资赚钱的学问。所以有学者统计过，在美国这样的高效率市场，大多数基金经理超越不了市场。

不过，基础知识确实也需要了解一些，至少要读三本书，一本经济学，一本投资学，一本货币银行学。不需要理论的高级课程，仅需要了解基础知识。

另外，成为投资高手也是需要时间的，高手不是教出来，是自己学出来的。对投资大师进行研究，一般在做出出色业绩前，投资大师都经过了18年左右的积累和努力。比如巴菲特，比如索罗斯是做18年分析师后才成立量子基金的，而朱利安罗伯茨是做了快20年的研究销售和分析师，才成立老虎基金的。不成投资大师，就算想成为投资高手，根据统计经验，也需要1万个小时的学习和努力。其实各行各业都有这个经验，要成为一个行业的“明星”，无论天赋，均需要花费1万个小时的锻炼学习。

当然，也并不是每个人都能成为投资高手，这主要是和从小的思维习惯有关。投资高手的思维属于第二层面思维。很多人仅有第一层面思维。第一层面思维是：这是一家好公司，买进股票；第二层面思维是，这是一家好公司，但是人人都这么认为，股票定价过高，不能买。第一层面思维是：经济衰退，好可怕，让我们卖出股票；第二层面思维：前景糟糕，但是所有人都在恐慌中抛售股票，买进。第一层面思维：这家公司利润会下跌，卖出；第二层面思维：公司利润下跌比预期少得多，会有意想不到的惊喜拉升股票，买进。第一层面思维单纯而肤浅，只看到一种对未来的看法；第二层面思想深邃复杂考虑很多因素。具有第二层面思维的人不多。但是，通过读书学习，人的思维是可以提高的。

除了思维条件外，还需要内心修炼。同时，还要摆脱一些不良毛病，比如打听小道消息，频繁交易，天天盯盘，盲从专家，有这些毛病的人不仅成不了投资高手，甚至在市场赚钱都困难。

另外，尽管存在规范的基本面投资方法，但是投资者仍然要明白自己是有能力边界的，也就是只能判断能够判断的事情，超出能力判断的事情，不要轻易去下判断。而人的能力是可以通过学习提高的，比如巴菲特没有做过传媒和保险，但是对传媒和保险股的理解就很深刻，这就是巴菲特的能力圈，而对于科技股，巴菲特不理解，因此不发表看法，宁可放弃机会，因为那个机会或许也是巨大的风险。很多分析师做不好投资，就是因为任何时间都要进行判断，什么都要预测，这超出了能力圈。投资，有舍才有得。投资是输家的游戏，主要是说，只要在投资中尽量不犯错，不做超出能力圈外的事情，迟早成为投资高手。

能力圈则要从一个人爱好做什么，擅长做什么，以及平时的消费领域去寻找。比如，对户外运动的了解的投资者结合规范的基本面分析方法，就对相关行业公司有感触和直觉认识。比如，对品酒擅长的投资者，在2002-2012年买酒类股就赚了大钱。喜欢苹果电脑，手机和IPAD的投资者，就会对苹果产业链的股票形成投资直觉，在结合规范的基本面分析方法，长期就会形成能力圈。我最近出差碰到一个出色的投资者，以前就是做药的，在投资医药股上就很擅长。

基本面分析方法也有很多路径选择。从统计意义上，目前海外的投资大师和高手，普遍属于选股型的。也就是建立选股体系，选出成长个股，获得持续回报。因此对于多数投资者，这是首选路径。不过，掌握选股体系似乎不能一朝一夕完成，需要长期学习，以及需要具备第二层面思维同时戒掉不良投资习惯，因此并不是所有人都能成为投资高手或者愿意成为投资高手；在这种情况下，最好的方式就是远离自己不擅长的领域，或者交给投资专家来理财。